养老基金战略性资产配置研究

一、引言

养老基金的战略性资产配置是指根据养老基金的长期投资目标和风险控制方法制定资产配置计划，确定资金的投资类别和各类资产的投资比例。战略性资产配置是养老基金投资管理的首要环节，是提高养老基金投资组合收益和控制投资风险的主要手段之一。

国家基本养老保险作为企业职工退休后主要的收入来源，其重要性不言而喻，因此国家政策规定，社会养老保险基金结余额，除预留相当于两个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入银行专户，不得投资其他金融产品[1]。但是过于严格的投资政策也使得养老基金的投资收益较低，甚至低于通货膨胀率，国债与储蓄的投资方式都无法达到保值增值的目的，也就不能起到真正的保障作用。有关数据显示，2010年年末，国家基本养老保险基金累计结存15365亿元[2]，由于90%存入银行，10年来年均投资收益率不到2%，低于年均通货膨胀率[3]。从长期来看，这将导致养老金的购买力下降，因此养老基金的投资方法亟待改进。

战略性资产配置通常受到养老基金投资目标和政策、法律法规、投资时机等因素的影响。本文以国家基本养老保险基金的投资组合风险最小化为目标函数、投资组合收益率高于通货膨胀率为主要约束条件，以国债指数、企业债指数、股票指数和基金指数四类我国资本市场的主要投资品种为投资对象，把企业年金相关法律法规对资产投资比例的限制条件置于最优化计算过程中，建立了合理的资产配置模型。

本文的贡献是：构建动态CPI模型，建立以动态CPI为目标收益率的养老基金优化配置模型；同时，运用实际数据，确立目前我国养老基金的最佳配置比例，为政府主管机构的养老基金投资决策提供参考。

以下安排是：第二部分给出文献综述；第三部分将分析我国养老基金投资的基本准则和政策规定，建立养老基金的战略性资产配置模型；第四部分，根据实际数据，求解几种资产的最佳比例，并将模型配置结果与目标收益率进行比较，分析二者的相关关系和变化趋势；第五部分总结全文的主要研究结果。

二、文献综述

20世纪90年代以来，国内外越来越多的机构和学者开始关注养老保险的投资问题。世界著名的养老金计划——加拿大安大略省教师养老基金计划(Ontario Teachers Pension Plan，OTPP)，自1995年开始使用以VaR为基准的风险预算，在改进主动性风险管理上取得了较大的进步。Blake(2001)[1]用VaR方法对企业年金投资战略进行比较，发现权益投资比重较高的静态战略在长期投资中的收益优于其他动态战略。Steven Haberman、Elena Vigna(2002)[2]用VaR度量投资组合风险，推导出最优资产配置的公式。Frauendorfer、Jacoby、Schwendener(2007)[3]研究了资产-负债背景下具有机制转换(牛市和熊市中采用不同的投资策略)的多阶段养老基金投资组合的均值-方差模型，投资工具包括现金、债券和股票。Roy P. M. M. Hoevenaars等(2008)[4]的资产配置模型以通货膨胀率和真实利率为目标收益率，进一步扩大了投资范围，包括股票、政府债券、企业债券、不动产、对冲基金等。但由于VaR不满足正齐性、次可加性、单调性及传递不变性，不能表示为各种组合资产头寸的函数，无法对其进行直接优化。Rockafeller和Uryasev(2000[5-6]，2001[7])等运用CVaR风险测度指标，提出了一种基于情境的使用CVaR的投资组合优化模型，考虑将CVaR作为用来替代VaR的一致性风险度量方法，并通过实证研究证明了CVaR是一致性风险度量。

关于养老保险的投资问题，中国学者起初大多从宏观角度提出原则性的建议，如耿志民(2000)[8]、余筱箭等(2003)[9]提出多元化投资解决养老基金保值增值问题。卿智群等(2005)[10]、李文浩等(2005)[11]分析了通过发行国债、国有资产转移等途径解决未来养老金缺口问题。随着研究的深入，很多学者开始了定量研究。王健俊(2007)[12]研究基于VaR模型的养老保险基金资产配置，并结合上证综合指数和国债指数收益率及存款利率作为养老基金的投资标的进行实证研究。姚新颉(2004)[13]在考虑VaR缺陷的基础上建立了正态分布下的均值-CVaR模型，给出了最优解的表达式。

但上述研究在计算CVaR时，通常假定金融资产的收益率服从正态分布，而许多实证研究都表明，金融时间序列的收益率具有偏态和过度峰态等特征，甚至出现极端波动的情况，并不服从正态分布。养老基金是典型的金融时间序列，有着明显的尖峰厚尾性和波动集聚性，Engle(1982)[14]提出的ARCH模型，Bollerslev(1986)[15]的GARCH模型都可以准确地预测变量的波动性，很好地描述具有波动集聚性特征的时间序列。李向军(2010)[16]研究了社保投资组合构建GARCH-VaR模型进行风险管理的必要性，并用历史数据对GARCH模型进行实证研究，寻找、检验最能反映每个社保组合收益风险收益特征GARCH-VaR模型。

关于目标收益率的确定。养老金是职工退休后的现金收入，主要用于日常生活开支，与通货膨胀率密切相关。Michael Debabrata Patra和Partha Ray(2010)[17]，孙力军等(2011)[18]引入季节性因素，用ARMA模型预测通胀值的方法测度了通胀预期。王保谦(2011)[19]以菲利普斯关系为基础，考察了通货膨胀率和预期通货膨胀率的动态均衡。本文以ARMA模型刻画和预测动态通货膨胀率，作为投资组合的目标收益率，考虑到CVaR(Conditional Value at Risk)作为风险度量的优势，以及金融时间序列具有波动集聚性的特点，采用GARCH模型描述金融资产的不确定性，建立基于CVaR-GARCH方法的动态养老基金资产配置模型。

三、养老基金资产配置模型

养老基金投资在遵守国家规定的基础上，遵循安全第一的投资原则，在保证各个支付期流动性的基础上提高收益性。本文的模型紧盯通货膨胀率，把养老基金的投资收益率大于通胀率作为主要约束条件，并实施动态跟踪，按月调整资产配置比例，保证养老基金的投资实现保本、保值和增值的要求。

(1)安全性：养老基金的安全性要求是指养老基金投资不能承担高风险，必须保证投资的本金能够按期全部收回。因此，各国政府对于养老基金的投资做出了更为严格的规定。在我国，企业年金作为第二支柱的养老保险，其投资政策比基本养老保险更加灵活，但2011年颁布的《企业年金基金管理办法》仍然对企业年金的投资品种和投资比例均做出了明确规定：投资国债、企业(公司)债的比例，不得高于投资组合企业年金基金财产净值的95%，投资股票等权益类产品以及股票基金、混合基金的比例，不得高于投资组合企业年金基金财产净值的30%。本文建立的模型中，对各金融产品的投资限制均参考企业年金投资标准，把国债、企业债的投资比例上限设定为95%，股票和基金的投资比例上限设为30%。

(2)收益性：养老基金的收益性原则是指在符合安全性原则的前提下，尽可能取得较高的收益原则。实践中，不少国家都会由精算师预先估算最低收益率作为最低的投资目标。但养老金作为退休后生活的现金支出，要想起到保障的作用，其投资收益率必须高于通货膨胀率，因此本文以CPI作为目标收益率建立模型。

(3)流动性：养老基金的流动性原则是指养老基金投资在不改变养老金资产总额的前提下，具备按期将一部分资产转换为现金以进行支付的能力。由于养老金的负债期限一般较长，通常作为一项长期的基金来投资管理，所以对流动性的要求没有前二者紧迫。

(一)模型框架

本文以Markowitz的资产组合理论为基础，用CVaR度量养老基金的风险状况，以最小化投资组合的风险作为目标函数，采用GARCH模型刻画金融资产的收益波动性，以投资组合的收益率高于通货膨胀率为约束条件(此处用居民消费价格指数表征通胀率)，建立战略性资产配置模型。为保证基金安全性，模型中限定国债指数和企业债指数的投资比例之和不高于95%，股票指数和基金指数的比例之和不高于30%。