龙朝阳 申曙光：养老金制度融资方式转轨的理论思辨

一、引言

中国目前在城镇探索实施部分积累制的养老金制度。在基本养老保险制度28％的总缴费率中，8％的缴费纳入个人账户，被要求做实。由于各地实践中的困难，在13个试点省市规定为暂按3％或5％做实。其他绝大多数地区的个人账户为空账，至2010年底“空账”规模已达1.7万亿元。[1]另一方面，“做实”的个人账户资金目前仅限于银行协议存款与购买国债，年收益率约为3％，不抵通货膨胀率。有的地区在个人账户做实后，统筹账户出现亏空，不得已只好依靠银行贷款支付养老金，而贷款利率远高于协议存款利率。这一尴尬局面折射出中国在养老金制度改革上的理论准备欠缺，在做实个人账户改革进退维谷之际，对养老金制度转轨的理论反思尤为必要。

自上世纪七十年代伊始，以费尔斯坦为代表的经济学家从两条线路抨击养老金制度现收现付的融资方式。其一是针对现收现付的财务制度。认为现收现付制的收益率取决于人口增长率与经济增长率，在人口老龄化趋势下将变得不可持续，而基金积累制能通过提高运营效率来增进社会福利。[1]建立基金制的个人账户进行养老金投资，以收定支，有助于应对人口老龄化到来时的支付风险。[2]其二是针对现收现付的负外部性。认为现收现付制将产生“挤出效应”与严重的提前退休等“搭便车”行为，扭曲劳动力市场。[3]因此，在人口老龄化趋势下，应将养老金体系向基金制转轨，实施资本化运作。

上述观点受到国内外学者的广泛质疑。第一个观点实际上认为，基金收益率似乎独立于经济增长率，不受人口老龄化与低经济增长的影响。然而，这只是一个“合成的谬误”(Fallacy of Composition)。实际上，少子老龄化的结果是基金的实际收益率下降，这一点已由巴尔等人给予了理论性的证明。[4]根据经济增长的黄金律法则，只要经济处于均衡增长路径，不论何种融资方式，养老金财富的增长源泉是一样的。[5]在负外部性方面，现收现付制存在“挤出效应”的结论来自新古典经济增长理论，当存在代际财富转移或在新增长理论下，这一结论不成立。基金制的风险属性与公共养老金制度的目标相冲突，实施基金制模式同样产生市场扭曲。[6]

综观学术界关于养老金制度融资方式的争论，在对传统模式进行抨击与辩护的同时，极少有文献研究基金制模式的可取性。将养老金制度向基金制模式转轨，首先必须解决两个理论问题：第一，向基金制转轨能否改善制度收益率，给参保成员带来更好的保障?第二，在人口老龄化趋势下，现收现付的养老金制度难以持续，实施基金制模式是否更具可持续性?这两个问题关乎对现行部分积累制实践最基本的判断，能否厘清是决定中国城镇养老保险制度改革成功与否的关键，文章尝试运用现代宏观经济理论予以解答，为中国养老金制度改革提供借鉴。

二、向基金制转轨能否改善制度收益率

这一问题可从三个方面来考察：[1]基金制被认为具有“天然”的优越性，基金收益率要高于经济增长率(或劳动工资增长率)，它构成养老金制度向基金制转轨的最根本动因。该依据能否成立?[2]考虑到收益率波动风险，基金制模式仍能改善养老金制度收益率吗?[3]站在转轨的角度，基金制是否仍具备收益率优势?以下我们对这三个方面逐一加以分析。

一个首要的问题是，基金制是否具有自身的收益率优势。著名的智利养老金经济学家瓦尔迪斯·普雷托认为，经济中一定会有资本报酬率r大于经济增长率g，因此，就养老金筹资来说，“放弃实物资本的结果不会变得更好”。[7]如果这一命题成立，在人口老龄化趋势下，人口增长率逐步下降，基金收益率就将超过现收现付制的收益率。马丁·费尔斯坦进而提出，“现实经济是有资本存量的，并且资本的边际产出大于工资总额的增长率，这就意味着一国用养老基金购买的退休收入的长期成本可以低于现收现付制”。[8]然而，现有理论与经验证据不足以支持该命题，基金收益率并不必然高于经济增长率。

经验研究方面，部分发达国家的证据支持这一假设，[9]其他国家并没有发现肯定的答案。瓦尔迪斯·普雷托引证Richter与Scheinkman的研究试图从理论上证明，在宏观经济均衡中r＞g总是成立的。根据上述学者的推断：

“如果土地的供给是固定的，并且每年产生1单位产出的租金，经济以g的速度增长，对土地出产的物品的消费份额是稳定的，那么单位土地产出的价格一定以g的速度增长。该租金的现值，按照实际利率贴现是1/(r-g)美元。因此，如果经济中，那么土地价格将是无限大。由于土地所有权吸引了家庭的部分资产组合，他们将停止持有其他实物资本。其他实物资本供给的下降将导致其回报率上升”。[10]

然而，决定实物资本供给的关键因素是投资前景，而非筹资成本，仅仅从实物资本供给成本的角度考虑问题是不够的。住房与土地产权(或使用权)占家庭预算较大的比例，尤其在中低收入国家，土地所有权价格的上升会抑制普通家庭的消费支出，进而导致经济对其他实物资本的引致需求下降，这会降低实物资本的投资回报率，而不是相反。此外，并不是所有国家的土地所有权都是可交易的生产要素(比如在中国，只有限定年度的使用权可以交易)，在这些国家里，即使实际贴现率接近于零，土地使用权的价格也不会变得无限大，进而影响家庭的投资决策。

瓦尔迪斯·普雷托(2006)进一步认为，实体经济中r＞g之所以成立，是为了防止永久存在且收入增长率为g的实体的套利行为。该实体有能发行债券的政府、获得以速度g增长的收入的皇室、养老金计划、老年医疗计划等。因为：

“当r=g时，永久存续且收入增长率为g的实体可以实行“缓慢的蓬齐计划”：以r=g发行债券，到期仍可以r=g发行新债偿还旧债，而不需要用未来的红利来支付利息。因此，该实体永远有偿还能力。如果r≤g长期内，则该实体将不受预算约束，债券供给会无限爆炸。于是，信用需求增加必定会使利率上升，直r＞g至”。[7]

然而，债券供给在无限期内无限爆炸并不意味着在给定期限内无限膨胀。只要债券发行实体不会消亡，前者就具有现实的合理性，它不会引致利率上升。政府发行“蓬齐”债券在现实中是司空见惯的。实际上，文章混同了“可能性”与“必然性”的逻辑。发行实体具有债券偿还能力并不意味着它一定会大量发行债券。债券发行之时面临经济的不确定性，发行主体不可能先知先觉地知道下一期的经济增长率一定高于资本报酬率，进而大举发债。众所周知，国债发行面临诸多决策约束，其主要目的是满足整个宏观经济的需要，而非某种可能的套利行为。

由此看来，从现有的理论证明看，即使在高度市场化的经济体中，基金报酬率一定高于经济增长率的结论也是站不住脚的。资本作为生产要素，它的潜在回报率由供求关系决定，除了取决于资本存量外，正如卢卡斯(1990)所揭示的，还取决于一国的市场环境、人力资本质量等多种因素。[11]对于储蓄率过高而市场化程度低的经济体，资本供给充足，投资需求受到消费水平不足的抑制，不完善的金融市场难以将资金向有价值的实体投资转化，导致资本要素市场长期处于供过于求或供求错配的局面，资本的边际报酬就极可能长期低于经济增长率。

第二个方面，纳入风险因素，基金制的收益率优势大打折扣。资本市场的波动远大于产出波动，较之与产出挂钩的现收现付制，基金制的收益取决于资本市场，更具风险与不确定性。在拉美实施基金制改革的国家，养老基金的收益波动很大，差强人意。秘鲁1993—2000年间、玻利维亚1997—2002年间的平均收益率甚至低于同期定期存款利率。[12]在经济周期性波动与经济危机中，即将退休的计划成员更是遭受市场动荡所带来的巨大损失。2008年受金融危机冲击，包括美国在内的OECD国家个人养老金平均回报率跌至-22％，许多原本65岁退休的养老金计划成员，只有被迫将工作期延长至70岁。[13]

风险收益需要扣除贴水(Risk Premium)才获得一个确定性等价收益率，经贴水后的风险收益大为缩水。一般来说，收益率波动越大，风险贴水越高。收入水平越低的个体具有更高的绝对风险规避倾向(Arrow-Pratt Measure of Absolute Risk Aversion)，相同风险收益下的确定性等价越小。相比资本市场发展非常成熟、收入水平高的西方发达国家，发展中国家养老金制度成员收入水平较低，资本市场尚不完善，收益率风险更大，基金收益的确定性等价愈小。因此，基金制模式一般不适用于低收入群体与发展中国家(或经济转型国家)。[2]在波兰建立名义账户制之前，经济学家们就建议仅仅设立针对富人的基金制养老金计划，因为基金制不适合普通群体。[14]考虑到金融市场等私人部门的先决条件不足，1998年世界银行就勇敢但完全正确地取消了对俄罗斯引入强制性第二级私人养老金方案的支持。[15]

事实上，早在三十年前，不少西方发达国家的基金收益率早已超过现收现付制的收益率(见下表1)。尽管如此，时至今天，它们依旧采用现收现付制为主体的公共养老金制度。在英国和美国，以现收现付方式融资的公共养老金是除了20％最富有者之外的社会成员最重要的退休收入来源。美国的社会和政治机制都普遍崇尚自由主义，但其社会保障体系却抵住了几次私有化的尝试，并且获得了广泛的支持，以至于它已经成了美国政治运转的“第三轨道”。[16]瑞典1999年开始采用名义账户制，至今运行良好。荷兰在20世纪90年代着手基金制改革，但在付出了巨大改革成本后不得不回到原来的轨道上。纵使基金的收益率更高，出于避免风险的考虑，发达国家的公共养老金制度尚且远离资本市场，这对于发展中国家而言，借鉴意义不言而喻。