2012年1月中国养老金专题调研

郑秉文关于中国养老金市场近期研究观点汇总

账户基金与统筹基金应分而治之

中国社科院世界社保研究中心 郑秉文

当前，中国基本养老保险基金进行市场化投资改革已箭在弦上，不得不发。但对于中国养老金一揽子改革而言，尤其是下一步建立专门投资机构改革中，还应通盘考虑养老基金的短期和长期布局。笔者认为，鉴于基本养老保险基金分为统筹基金和账户基金，全国账户基金应全部委托给全国社保基金运营，统筹基金应委托给新建投资机构。即账户基金和统筹基金投资应“分而治之”，分别由两个主权养老基金运营主体予以负责。

社保基金投资规模可观

应该说，新建立的养老保险基金投资主体，在空间上和机制上与养老金发放主体距离越近，越有利于制度的长期财务平衡。这是因为，对DB型(收益确定型)现收现付制养老金而言，长期内资产与债务的平衡非常重要，这需要经常性和制度化的精算，以期调节各个制度参数，维持基金的自我平衡。但是，如果制度运行主体与基金运营主体离得很远，养老金发放与投资运营核算之间完全隔离，“管钱的”与“花钱的”、“算账的”与“挣钱的”就会出现不同的利益主体，如果出现精算失衡与缺口，难于实施政策协调，长期看不利于基金的财务平衡和制度建设。

此外，新建投资机构在起步时，应充分考量可运营的社会保险基金估算与基金率设定。除社会养老基金进入市场化投资以外，其他四个险种的基金也应一起打包委托给新建机构进行投资。这就涉及到可投资基金规模的测算及其基金率(即留取的准备金)设定等问题。

发达国家除社会养老保险基金以外，其他社会保险基金投资也是非常普遍的。比如，美国的失业保险基金与养老保险基金一样，完全投资联邦政府的债券，留取准备金很少，当遇到经济危机需要大量发放失业金时，可先向联邦政府“借支”，待债券到期后“归还”。例如在金融危机期间，2008年底失业保险基金资产总额不到500亿美元且几乎全部持有国债，而2009年失业金支出达812亿美元，专项失业金支出516亿美元，两项合计高达1328亿美元几乎完全向政府“借支”。

其他四个险种的基金率各国情况不一样，没有一个普遍流行的比例。但如果我们按照比较保守的80%基金率来留取的话，我国四险基金可用于投资的规模相当可观。

以2010年底的数据为例。当年城镇基本医疗保险基金累计结存6851亿元(统筹3538亿元+账户3313亿元)，其基金率高达190%(以当年支出3538亿元为参照);失业保险基金累计结存1750亿元，基金率也高达414%(以当年支出423亿元为参照);工伤保险基金554亿元(含82亿元储备金结存)，基金率也达289%(以当年支出192亿元为参照);生育基金累计结存261亿元，基金率为237%(以当年支出110亿元为参照)。如果按照80%的基金率，推算即将2011年底的其他四险基金，可用于投资的大约5000-6000亿元左右。如果再加上2000多亿元的新农保和新农合基金，大约可投资基金为7000-8000亿元。

养老保险2011年累计结存1.9万亿元，基金率高达180%(以2010年支出10555亿元为参照)。如果按照标准的30%基金率来测算的话，可用于投资的规模大约为1.2万亿-1.3万亿元左右，如果再加上上述7000亿-8000亿元，2012年五项基金可用于投资的规模至少有1.9万亿-2万亿元左右。如果剔除2500亿元养老保险个人账户基金的话，可委托新建机构的社会保险基金大约为1.65万亿-1.75万亿左右。

考虑养老金长短布局

此外，要考虑到主权养老基金的短期和长期布局。实际上，基本养老保险基金分为统筹基金和账户基金。笔者认为，全国账户基金应全部委托给全国社保基金运营，统筹基金应委托给新建投资机构。即账户基金和统筹基金应“分而治之”，分别由两个主权养老基金运营主体予以负责。

首先，从风险容忍度和投资策略看，在统账结合的养老保险基金中，社会统筹基金风险容忍度要低于个人账户基金风险容忍度，因此，投资策略与资产配置也应有所区别，这正好与全国社保基金的风险容忍度与拟建立投资机构的风险容忍度大致相同。全国社保基金主要是来自注入的财政拨款和国有股划拨，风险容忍度要高一些，股票投资上限必定高于新建立的投资机构;而新建机构管理的资产完全来自参保人缴费，其风险容忍度必然小于前者，其股票投资上限也必然低于前者。所以，将账户基金全部一次性委托给全国社保基金理事会将符合账户基金的属性要求。

其次，从收益率的基准要求看，账户基金适宜委托给全国社保基金理事会。既然账户基金风险容忍度高于统筹基金，其投资收益率基准可以设定为9.0%(参照全国社保基金理事会10年来9.17%的平均收益率)，而统筹基金可设定为6.0%(略低于美国的股票收益基准7.0%)。根据2009年的数据，统账结合的养老保险制度替代率是47%，而十几年以前设计的制度目标替代率是58.5%。因此，要达到当前47%的替代率(假定过渡期已完成，不考虑过渡期养老金的因素)，缴费21年即可实现(统筹部分21.0%+账户部分25.7%=46.7%)，但如果按6%的账户基金回报率来计算，则需要缴费25年(25.0%+22.2%=47.2%)。如果要满足58.5%的替代率，委托给全国社保理事会(按9%计算)仅需要26年(26.0%+33.3%=59.3%)，而委托给新建机构(按6%计算)则需要32年(32%+27.2%=59.2%)。在未来几十年里，如果考虑到老龄化和提高退休年龄等因素，新建机构和全国社保基金理事会的账户基金年均收益率将导致账户基金的替代率相差十分悬殊。比如22岁参加工作、65岁退休的话，新建机构运营账户基金获得的替代率仅为32%(与统筹基金合计是75%，即43%+32%)，而全国社保基金理事会则可高达56%(与统筹基金合计高达99%，即43%+56%)。所以，统筹基金和账户基金分开运营完全必要。

再次，从基金的不同属性看，账户基金具有明显个人财产属性，账户基金与账户持有人的对账单将十分精准，不可能发生任何道德风险。委托给全国社保理事会投资运营将简单易行，可一步到位实行全国水平的管理，这样全国社保理事会还可保持目前的单纯机构投资者的定位。相比之下，统筹基金难以提高统筹管理层次，其统一集中投资管理的本质是“半市场交易，半行政手段”，对地方政府道德风险的识别和管理将存在很大困难。对新建机构而言，其运营的统筹基金将承担资产现值与未来债务的精算平衡关系，该机构事实上已成为养老保险制度一个不可分割的组成部分，或至少与养老保险收支存在千丝万缕的联系，甚至将担当起中央公积金局的职能。所以，新建投资机构的地位、性质、难度和复杂性都不是全国社保理事会能同日而语的。

第四，从养老金待遇记发公式上看，账户基金的记发公式应是完全市场化的，其账户基金的投资收益率可以采取“真实”的投资收益率。而统筹基金则不同，其利率必然是“设定”的，全国统一公布。新建投资机构必然要以丰补歉，自我熨平，追求的是资产与债务的精算平衡，因此，新建养老保险基金投资机构可以实行一个“有管理的”、类似中央公积金制度的利率记账制度。既然账户基金和统筹基金的“利率记发原则”不同，那么，将二者分给两个机构分别管理成为必然。

第五，从账户基金投资管理体制的发展趋势看，将账户基金和统筹基金同时一次性分别委托出去并实行集中投资，可以一次性根绝地方分散投资管理账户基金的制度隐患，这是化解地方运营养老保险基金导致市场风险的长期制度建设。

最后，从政策连续性上看，将账户基金全部委托给全国社保基金理事会，就是对2006年理事会受托管理若干省份做实账户试点中央财政补贴部分的政策延续，也是一次制度规范，更是顺理成章的自然结果。

以上分析显示，将账户基金委托给全国社保基金理事会，而统筹基金委托给新建投资机构，完全符合统账结合制度要求。如果从统筹和账户两只主权养老基金资产规模的布局上看，统筹基金规模庞大，如再加上其他四个险种的部分余额加入，新建机构管理的资产规模，一起步就远大于全国社保基金的规模，随着时间的推移，其膨胀速度会更快。

相比之下，账户基金在年均收益率9%的假定下，其累计余额的峰值不会超过1.6万亿元，时点大约出现在2030年前后。随之便由于老龄化等原因逐渐减少，并可能在2040年首次出现赤字，随后缺口不断扩大。鉴于账户基金资产规模的未来走势，账户基金没有必要建立一个独立运营机构，也没有必要连同统筹基金一起委托给新建机构，最优政策选择是委托给全国社保基金理事会。这样，既可在资产规模实现与新建机构的平衡，有利于参保人收益最大化;同时，在未来30年又可对全国社保基金理事会形成稳定的资金流注入。并且，全国社保基金理事会作为战略储备，从2040年可以开始启动“支出期”，即开始负责对账户基金支出缺口进行补贴。这样，全国社保基金理事会的战略定位和历史使命与社保制度紧密相连。当然，上述分析的结果是建立在目前社保制度结构、做实账户试点继续和人口政策等主要内、外部参数保持不变的假定下做出的。

重提“中国版401k”的意义

欧债危机，美债动荡，全球股市下滑，中国股市大跌，在这样一个多事之秋，证监会提出要建立、完善、推动社保体系建设，重提“中国版401k”的动议，一石激起千层浪。

媒体、市场都对“中国版401k”表现出了相当的追捧，似乎“中国版401k”来了，“市场大乱”就将马上走向“市场大治”了。

但是，在这个时机，由这个部门提出这个问题，势必会带来一些困惑和误解：从媒体、网络上的各种言论中，我们可以看到，有不少人都误以为这是国家要用养老金来作为“托市”的一个工具，甚至有人在担心“中国版401k”是股市圈钱把手伸到了老百姓养老的兜里。

此时此刻，由该部门提出这个建议，虽然是出于对资本市场的爱护和提振，但养老金定位确实极易被误导，甚至本末倒置。在绝大多数国家，企业补充养老保险的主管部门和立法动议部门均为劳工部。我们知道，证监会是依照法律、法规和国务院授权，统一监督管理全国证券期货市场、维护证券期货市场秩序、保障其合法运行的市场监督部门，而不是组织建立养老金的主管部门。这就是为什么这个举动容易引起社会误解的主要原因。

不可否认，证监会重提这个概念，既体现出对多层次社保体系建设的目标追求，也表现出了对目前企业年金市场的极大无奈;既有着提振市场士气的良好初衷，也有着推动企业年金市场尽快发展的深层考虑;既是出于引起高层关注的战略需要，也出于侧面推动和迂回前进的权宜之策。

无论是出于哪种考量，起码人们的胃口被吊起来了，期望值提高了。从这个效果看，我觉得是一个成功，目的基本达到了。

冷静地看，有关部门真应该坐下来好好思考一下。实际上，我们真心希望并认为，此番关于“中国版401k”的“再炒作”，将有利于引起各方对企业年金税收制度的重视，有利于推动人力资源和社会保障部统领协调税优政策的解决，有利于促进几个相关部门坐在一起研讨税收政策的下一步抉择，去“解开”中国企业年金税优政策的“死结”，进而，将有利于拯救企业年金运营机构这些刚刚发育的市场种子，拯救企业年金的这个只有7岁的“福娃”，拯救我们的国民福祉——“中国版401k”。

在这个意义上来说，此次“中国版401k”的“再炒作”，在中国社保制度历史上将具有积极的、不可估量的重要意义。

“中国版401k”路在何方

对当前热炒“中国版401K”的九点看法

日前，很多媒体大声疾呼建立“中国版401k”。对于“中国版401k”，不少文章存在误读和曲解。这里，仅就从网上相关报道获取的部分信息作出澄清，并提出一些个人看法。

一、“中国版401k”，你在哪里

1、“中国版401k”就是企业年金，早已存在7年之久。

近来，很多媒体热捧“美国401k”，大声疾呼建立“中国版401k”，甚至文章标题就直接冠以《尽早推出中国版401k》、《中国版401k计划正在悄然酝酿》、《中国版401k破题》、《中国版401k胎动》、《中国版401k启动良机已现》、《如何推中国版401k》等等，给读者和市场的印象好像是中国目前还没有类似美国401k的企业补充养老金计划。这实在是一个极大的误解，更是一个严重误导。实际上“中国版401k”早在2004年就已诞生，那就是目前正在实施的“企业年金”。企业年金的前身是建立于1991年的企业补充养老制度，至今已有整整20年的历史，只不过，2004年原劳动和社会保障部颁发了20号和23号令，将其投资运营模式做了较为彻底地改造，采取了DC型信托制的模式，其基本要义、制度框架、投资模式等，均与美国的401k相差无几。可以说，2004年是“中国版401k”的“元年”，它已存在7年之久，这是业内人人皆知的一件事。

2、当下的任务是如何完善现有的“中国版401k”即企业年金，而不是另起炉灶。

目前的企业年金制度确实存在很多制度障碍。但企业养老补充保险制度本身是否完美、“中国版401k”是否能起到美国“原装”401k的作用、对资本市场是否给力，是建立在多个部门通力合作的基础之上，如果还是各唱各的调，部门博弈不断，共识难以达成，建立再多的所谓“中国版401k”，都将是支离破碎、不完整、邯郸学步的“跛脚制度”，其命运都摆脱不了眼下企业年金的结果。鉴于此，我们既然有了现成的“中国版401k”，与其另起炉灶，就不如完善和改革这个现成的“中国版401k”，应该避免“重复建设”，防止出现“熊瞎子掰苞米”的现象，而应集中精力，做好当下。

3、“中国版401k”陷入困境，企业年金已成为一个“烫手山芋”。

企业年金这个“中国版401k”的最大问题是发展陷入困境。想当年，2004和2005年企业年金刚刚进入市场化运营时，无论是国内还是国外，无论是政府还是市场，无论是学界还是金融机构，都对其寄予极大希望。有预测说，其资产规模将从2004年的493亿元扩大到2010年的至少1万亿元。现实却是无情的。截至2010年底，10家银行托管的累计余额只有2809亿元，参加的企业仅从2004年的2.24万户增加到2010年的3.71万户，参加的职工仅从2004年的703万人增加到2010年的1335万人。当年热血沸腾、摩拳擦掌，跃跃欲试的很多金融机构，先期投入巨大，不惜成本进入这个市场，但几年之后发现，有可能血本无归，甚至连维持生存都出现困难。尽管如此，不少机构还是为争夺和瓜分这只有区区几千亿的小小“蛋糕”而不惜一切地自相杀价，压低取费标准，甚至零取费，陷入恶性循环之中。为了生存，甚至有些机构不得不“背弃”当初的承诺，掉头开始承揽团险业务，以“补贴”企业年金带来的巨大负担。目前，企业年金这个中国版401k的“金娃娃”，弃之可惜，食之无味，几乎成为所有年金运营机构的财务包袱。为此，很多机构苦苦挣扎，勉强支撑，企业年金市场已经到了难以为继的地步。可以这样预言：再支撑几年之后，这些新生、宝贵的年金市场细胞中，或是一部分“被迫”自生自灭，或是不得不“金盆洗手”，退出这个市场，“中国版401k”的市场或重新洗牌，或一蹶不振。如果没有较大的政策突破，年金市场的人气、士气、勇气将陷入低谷，多层次社保体系建设将束之高阁，信托制养老金体制将画饼充饥。

【出处：中国养老金网】

“2012年1月中国养老金专题调研”由中国社保网收集整理编辑。

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